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公司2021年业绩表现亮眼，2022年Q1单季度收入、利润再创历史新高，经营活动产生的现金流量净额大幅改善。我们认为随着公司海外注射剂品种接连获批，加上通过收购完善的市场布局，注射剂出口有望迎来放量收获期，并且考虑到公司未来获批产品的放量节奏及后续品类梯队，我们持续看好公司注射剂国际化业务的未来成长。综上，我们给予公司2022年30倍PE，对应目标价33元，维持“买入”评级。 公司2021年业绩符合预期，海外制剂持续加速；2022Q1单季度收入、利润创历史新高。公司2021年实现营业收入36.87亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润10.24亿元，同比增长33.47%。从单季度看，公司2021Q4实现营业收入9.07亿元，同比增长19.82%，归母净利润2.14亿元，同比增长10.88%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长14.20%。而盈利能力方面，虽然公司2021年毛利率相比上年下降2.25pcts至56.71%，但得益于公司整体费用控制良好，公司2021年净利率相比上年提升1.53pcts至28.86%——2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.12%/9.31%/5.99%/1.97%，相比上年同期分别变化-2.19/-0.69/-0.44/-0.01pcts。公司2022Q1实现营业收入11.77亿元，同比增长33.24%；归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长23.68%，单季度收入、利润水平创历史新高；此外，随着公司规模和协同效应的逐步体现，开始形成稳定回款，2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额大幅改善达到2.52亿元，而去年同期为0.07亿元。 注射剂国际化再加速，有望驱动公司长期高速发展。海外制剂出口方面，公司2021年共有11个注射剂ANDA获得美国FDA批准，已有30多个注射剂药品的批件（非肝素类注射剂）——公司于2019年收购的Meitheal在2021年实现10.41亿元收入，同比增长超50%。2021年制剂实现营业收入21.30亿元，占主营业务收入的57.87%，收入同比增长44.52%，毛利率59.85%，同比减少4.04%，考虑到公司未来获批产品放量节奏及后续的品类梯队，我们预计公司注射剂出口业务有望迎来持续放量期；而肝素类制剂业务，公司肝素及低分子肝素制剂2021年全球销售超过9000万支，较上年增加约60%，其中公司依诺肝素已经覆盖主要药品市场，成为全球竞争品种，在美国市场占有率近30%。国内制剂业务方面，受益于低分子肝素制剂持续放量，2021年公司国内制剂收入同比增长超过25%。此外，公司2021年获得了白消安注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液的国家药品注册批件——我们预计未来随着产品陆续获批上市，公司国内制剂业务未来有望保持稳健增长。 原料药业务稳健增长，CDMO业务有望打造业绩新增长点。肝素原料药业务公司维持战略性库存管理策略，2021年标准肝素原料药实现营业收入14.28亿元，占主营业务收入的38.78%，收入同比增长9.47%，毛利率52.33%，同比减少3.81%。而受益于公司全球化的研发、生产、质量体系及制造优势，2021年公司CDMO业务收入1.23亿，占主营业务收入的3.35%，收入同比减少7.24%，毛利率53.50%，较上年增长21.04%——公司CDMO业务定位于无菌注射剂研发、生产，为客户提供制剂端一站式的产业服务，2021年子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药CDMO战略合作协议：提供从原液到制剂商业化的全产业链服务，标志着上市公司从小分子化学药无菌制剂研发/申报/生产，进入大分子生物药原液+制剂CDMO全产业链赛道。公司将在小分子化学药和大分子生物药两个领域，为客户面向中美欧等全球法规市场提供更高附加值的CDMO服务。公司有充足的能力承接更多国外药企的产业化项目和中国药企的全球申报项目，2022年公司CDMO业务有望继续快速增长。