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江阴银行作为首批农信社改制、同时也是首家A股上市的优质农商行，在业务转型、服务实体制造业过程中处处为先。但过去受制于表观层面相对偏弱的资产质量指标，市场对其关注度并不高，对其近三年深化变革、出清不良的成效更是认识不足。目前江阴银行22年PB仅0.64倍，近三年较上市农商行同业平均折价超20%，充分反映市场对江阴银行的成长性存在显著预期差。

首批改制、首家A股上市农商行，江阴银行彰显“抢先机、快转型”的底色。2022是基本面迎拐点之年，步入盈利向上周期。江阴银行是2001年全国首批试点完成股份制改革的三家农商行之一，2008年全国首批在异地开启布局，2016年更是首家A股上市农商行，发展历程中彰显抢先争优底色。1Q22交出了超越自我、优于同业的亮眼成绩单：利润增速超20%且持续突破历史中枢（2016-21CAGR：

10%），其背后不仅是资产质量大幅改善带来的拨备反哺，更在于量价齐升下营收能力大幅改善（1Q22营收增速22%为行业最高）。近两年贷款增速均超14%，1Q22贷款同比增长14.6%且较前五年均值持续提速（2016-21CAGR：11.7%），我们判断，江阴银行已进入新一轮规模扩张的发展快车道。

预期差之一：做实不良拐点，不良先行指标实现历史性改善：1）市场对江阴银行的不良存有历史“偏见”。历史上其表观不良率一直高于同业，事实上这与区域经济环境密切相关。江阴地区民营经济尤为发达，在2012-16年的扩张周期中，相对激进的跨行业投资导致风险积聚。受制于2012年小微企业面临经济换挡期、阵痛期、消化期三期叠加、2014年联保互保风险和2018年严控民企融资，过去江阴银行账面不良一直居于高位（2017年不良率最高约2.4%）。2）但更要关注近两年市政府、江阴银行非常关键的边际变化。一方面，市政府高度重视当地企业，充分引导回归主业实现可持续发展；另一方面，江阴银行主动暴露风险，出清存量、严控增量，持续做实资产质量。1Q22不良率降至1%以下，拨备覆盖率提升至450%以上，单季度改善幅度均为上市银行最大。更核心的一点，关注率低至0.51%相比两年前的2.62%大为改观，已经是行业极优水平，市场对江阴银行的偏见亟需纠偏。

预期差之二：融合当地、深入企业，借强大的区域经济活力持续推进结构转型，打开成长空间：

1）人和：作为本地唯一独立法人资格商业银行的身份，网点最多且覆盖面最广以触达客户（本地网点75家，是第二名邮储的两倍且远超其他所有银行），同时决策链条短，策略调整及反应速度快（信贷从需求到审批最快2天内）；同时依托人熟地熟的地缘优势在辖内开展“整澄授信”、“整村授信”，已对接超217个行政村（覆盖全市超70%）、预授信金额近200亿。

2）地利：江阴作为中国制造业第一县和中国资本第一县，制造业发达、民营经济活跃。江阴银行根植区域经济强大的制造业基因，对实体贷款占比超过9成、制造业占对公近半、融资平台贷款少之又少、地产开发贷几乎没有。这一信贷结构不仅彰显其“实体振兴银行”标签，亦契合宽信用、稳增长政策抓手，更有望受益于疫后中小微需求修复带来的信贷扩张弹性。

3）天时：2021年市政府提出“南征北战、东西互搏”、产业园区升级赋予发展新活力。其中既有政府部门加强对园区升级改造的财政金融支持，更有入驻以及存量企业存在包括但不限于土地购置、厂房升级等增量信贷需求。短期来看，江阴银行作为当地唯一具有独立法人资格且总部设在当地的银行，恰逢良机，已计划未来三年投入不少于300亿的信贷支持。更重要在于，大批优质企业的陆续入驻，将赋予江阴银行挖掘核心客户上下游小微客群的增量蓝海。

4）人尽其才，近两年的战略转型已卓有成效。2020年单设小微、普惠金融部，凭借人熟地熟、决策链短的地缘优势，抓住产业链挖掘小微需求（江阴上市企业中58家为县级市第一且诸多知名企业在江阴布局有产业链）。2021新增普惠类贷款占比超过80%（包含对公普惠小微贷款及零售普惠贷款），且对公普惠小微贡献贷款增量过半，今年还将继续加大支持力度。1Q22息差走阔至2.23%（2021:2.14%）。我们测算普惠类贷款利率较平均溢价约95bps，测算若未来每年新增贷款中6成来自普惠类，则未来5年占比将提升至50%（2021年末约40%），静态测算将进一步提振息差约5-8bps。

投资分析意见：基本面及估值双拐点之年，首次覆盖给予“买入”评级。无论是过去市场存疑的资产质量，还是当下更聚焦的信贷、业绩等多方面，江阴银行都已迎来向上拐点。反观估值，当前股价仅对应22年0.64倍PB，极低的估值和基本面向上的背离趋势必然会在预期差纠偏过程中迎来新一轮修复。基于相对估值法，考虑到当前可比农商行不良向好、盈利改善但估值普遍破净，给予江阴银行1倍22年PB，首次覆盖给予“买入”评级。