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复合调味品：西式快餐大B生意，定制化为主。公司与前五大客户合作长期稳定，其中百胜始终为公司第一大客户（占比超20%），公司已进阶至T1级供应商。西式快餐具备高标准化、高翻台率等属性，预计未来5年CAGR为15%。受下游需求扩张驱动，预计公司复调业务未来3年CAGR为17%。

轻烹解决方案：互联网ToC生意，通用品为主。公司于2021年3月收购厨房阿芬，主打高复购率、高毛利的空刻意面，去年销售额突破4.6亿元。我们认为空刻对比成熟品牌还有2-3倍增长空间，未来可通过丰富SKU、渠道下沉等方式提高渗透率和复购率，且品牌粘性支撑单价提升，预计公司轻烹业务未来3年CAGR为40%，占总收入比重提升至50%。

竞争优势：1）大B优势：大客户合作壁垒高，稳定性强，需求迭代快，具备灯塔效应。公司1%的大客户销售额贡献高达70%，大客户拓展边际效益极高，对比千味、立高发展路径来看，大客户拓展空间充足。2）西式生意：对标咖啡均为舶来品，定位高端。消费人群趋同，更注重健康和品质，价格敏感度低。且意面同类产品价格相似，竞争格局较好。借鉴咖啡，我们认为大单品建设、原料差异化、线下引流转化是三条可行的发展路径。

IPO募投扩产，强化定制服务，提升轻烹供给。公司于2022年7月15日发行股份4001万股，募集资金净额3.35亿元，主要用于浙江嘉兴生产基地扩建产能，包括年产2万吨粉类调味料产品项目、年产0.6万吨骨汤调味料产品项目以及年产1.75万吨HPP高压杀菌系列产品项目。

投资建议

公司作为定制餐调龙头企业，具备资源、品牌等先发优势。多业务丰富产品矩阵，BC双渠道并行，我们看好公司复调业务稳健增长，轻烹业务贡献业绩弹性。预计公司22-24年归母净利同比增长9%/33%/26%，对应EPS分别为0.50/0.67/0.85元，对应PE分别为59/45/35倍。给予公司24年估值45倍，目标价38元，首次覆盖给予“增持”评级。