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中牧股份2022H1公司实现26.0亿元营收，同比增长0.5%，归母净利润2.6亿元，同比下降18.9%，如剔除投资收益2022H1实现主业归母净利润2.0亿元，同比下降3.4%；2022Q2公司实现14.7亿元营收，同比增长13.9%，环比增长31.3%，归母净利润1.2亿元，同比下降20.6%，环比下降8.2%，如剔除投资收益归母净利润0.9亿元，同比下降18.2%。

收入稳步增长，盈利能力受低迷市场影响：各业务营收情况，生物制品5.7亿元（同比下降19.4%），兽药6.6亿元（同比增长5.8%），饲料5.0亿元（同比下降4.0%），贸易8.4亿元（同比增长16.1%）。公司整体营收稳步增长，其中化药由于生猪养殖在二季度回暖，需求恢复带动营收增长。但由于上半年养殖情绪整体较低，下游疫苗需求疲软，具有较高毛利的生物制品业务营收占比下降明显，叠加公司让利政策板块毛利率下降，从而带动公司22H1综合毛利率下降至22.6%，同比下降4.4pct。

化药收入增长，竞争力凸显：生猪养殖在二季度回暖带动化药销量回升。

2022H1原料药收入同比估计增加20%，制剂同比估计持平；2022Q2原料药收入环比估计增加117%，制剂环比估计增加10%。新版GMP认证标准推动带动行业出清，有利于市场集中度提升和龙头企业市占率增长。此外，公司与养殖龙头牧原股份合资项目将进一步带动公司在化药市场的竞争力。

疫苗短期承压，看好后周期行情：（1）口蹄疫苗：2022H1政采估计约1.5亿元，同比估计下降30%，市场苗约1亿元，同比估计下降5%；政采苗毛利率较为稳定，市场苗由于让利促销毛利率有所下降。未来随着公司产能提升，新产品出世，以及需求回暖，有望带动业务整体营收增长和盈利水平改善。

（2）禽苗：2022H1禽流感疫苗政采收入同比有所下降，毛利下降幅度较大，市场苗收入小幅增长，毛利增长显著。（3）宠物疫苗：以犬四联和狂犬病疫苗两个单品为主，市场认可度提升使其在上半年营收显著提升，下半年预计仍会有增量。

坚持“让利不让市”策略，提升集团份额，优化渠道结构：公司实现口蹄疫疫苗集团客户由去年2-3家增至今年11家客户，且由于市场份额增加，销量上升，实现毛利润小幅上升。与集团客户深度合作助力公司提升市占率、加强公司品牌力。

养殖市场回暖，动保行情启动：2022Q1由于养殖行情低迷拖累公司销售情况。

自4月下旬以来，猪价持续攀升持续回暖，回归成本线后维持区间稳定波动，养殖情绪逐步转好，带动动保相关产品需求走强，预计未来公司将在主要产品实现量价双升，由此我们判断公司盈利已出现拐点。

投资建议：公司在疫苗、兽药、饲料全面布局，产品矩阵丰富，同时近年持续拓展新产品、优化渠道结构，公司护城河持续加宽。未来随着后周期行情启动，公司盈利能力有望改善。我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司的营收分别为53.1亿元，58.4亿元和63.7亿元，归母净利润分别为5.8亿元，6.3亿元和7.0亿元。基于2022年8月18日收盘价，对应PE为22，20，18倍，维持“审慎增持”评级。