港股上市公司结构不太均衡，较难构筑起“防波堤”效应。假如GEM改革力度及方针符合市场需要并切准产业脉搏，“对其竞争力的提升会是强而有力的”。图为10月底时各类大小船只驶过中环金融区前的维港水面。

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运营与业绩压力之下，港股改革的步骤持续加速。继10月中旬与特专科技公司在主板上市有关的“第18C章”改革开始咨询，10月下旬，中国香港将“活化”GEM的消息也引起关注。

近年来很少传出重大新闻的GEM，是GrowthEnterpriseMarket的缩写。其在中国香港资本市场中亦被称为创业板，最初是仿照美国的纳斯达克市场进行设计，目标是给有增长潜力的新兴企业提供融资渠道。与港股的主板市场相比，因在其上市企业的成分比较单一、风险也相对更高，故主要针对专业投资人士。

在风云变幻的中国香港资本市场环境中，在变成无法回避的难题前，曾被寄予厚望成为“东方纳斯达克”的GEM亦有跌宕往事：1999年11月，GEM正式“开板”，距离2001年全球互联网投机泡沫破裂尚有时日。其景气前后持续了三年左右，甚至一度超过了同期主板上市的数量。随后，以泡沫破裂为引子，GEM市场开始逐渐进入交易低迷、融资萎缩状态。后又因大量质量不高的公司进入市场，其曾一度被称之为“啤壳乐园”（“啤壳”在粤语中有“用模具复制的意思”，中国内地多称“借壳上市”）。

分析这一转变，部分与GEM初期的定位与功能比较模糊——是从属于主板的“第二板”市场还是与主板并驾齐驱——没有固定且鲜明的功能属性有关，这就导致了其在资本市场中相对尴尬的地位：

2004年，香港交易所（下简称“港交所”）修改主板上市规则后，具备市值达40亿港元等条件后，没有三年盈利纪录的公司也可上市。门槛降低使得一些原本准备在创业板上市的公司改去主板；2008年，另一项改革又将GEM转往主板的程序简化，使其变相成为转往主板的“踏脚石”，也由此引发了前述借机“炒壳”，是为“一放就乱、一管就死”怪象的上半部。

针对将壳资源价格炒高后再出售套利等诸般乱象，相关监管层于2018年再次修订规则，一方面提高创业板上市门槛，一方面也堵住了转板的简易程序。相关各方对于把创业板重新定位为供中小企业上市的独立市场看法并不一致。对发行人而言，与其尝试走通变得相对严苛且繁复的新程序，不如直接到主板上市更能实现“降本增效”。

规模小、质量参差且投资回报率过低，使得占据港股资本市场主流的机构投资人不太愿意在这个“濒死”的板块布局，缺乏信息的散户投资者也无意充当“傻大胆”。再考虑到目前港股市场整体不太景气的前提，近期从中国香港特区政府的施政报告到港交所均释放出要“活化”GEM的信息，其背景及原因会有哪些？

“从发行量，交易额以及恒指等指标上看，近几年港股资本市场的形势充满挑战。为更多类型企业创造融资机会，服务新生代产业的发展，既是港股打破当前困局的利器，也是为未来与其他交易所竞争而做的储能。”研究香港资本市场多年的达维律师合伙人许嘉对《财经》记者解析称，“当下港交所针对特专科技公司拟推出的新18C章以及酝酿中的GEM上市制度改革，可谓‘双管齐下’。假如针对GEM的改革力度及方针符合当下市场需要，并切准了新时代的产业脉搏，那对其竞争力的提升会是强而有力的。”

之所以说港股资本市场形势不乐观，客观上与其资金来自全球、易出现非理性深度下跌的结构性原因有关。相关分析显示：这种结构会具备某些“边缘市场”的特点，尤其是在全球央行加息、便宜钱几近消失的背景下，港股市场流动性较易出现较大幅度波动（2021年8月，港股平均每日成交额约1412亿港元；2022年8月，下降到约为833亿港元）。此外，作为资本自由进出的市场，港股的上市公司结构不太均衡（前五大行业合计权重为84%左右，分别是金融、非必需品消费、信息技术、房地产、能源），亦较难构筑起“防波堤”效应。

正因如此，作为众多来自不同司法管辖区公司的主要上市中心之一，通过弥补缺乏“硬科技”股票短板、优化行业结构以形成粘性，便成为港股尤其是主板市场提升对全球资金吸引力的关键。在这一过程中，通过重新理清GEM的功能和定位，发掘适合通过股票市场融资的潜在中小型发行人，对于港股市场“做大做强”、成为具有活力和深度的全方位集资中心的必要性，也在日益增强。

在进展层面，按照中国香港特区政府财经事务及库务局长许正宇近日在立法会相关会议上透露的信息：为活化GEM，有关工作涉及多个层面，例如发掘潜在发行人来源、评估其吸引力和市场流动性、相关风险管控措施等。此外，港交所亦积极参考各地类似市场的经验，包括近年中国内地的中小型及创新企业融资平台（上海证券交易所科创板、深圳证券交易所创业板和北京证券交易所）的发展。

具体到市场层面，各方普遍关心的重点话题之一，仍是GEM是否设立转板机制。前述改革前，GEM的吸引力是因在同一交易所上市过一次，盈利达标后便可直接转为主板上市。“有鉴于内地创业板以及纳斯达克的发展经验，取消转板机制是有利于创业板成熟发展的，但取消转板机制所带来的问题，也是改革决策应当仔细斟酌的因素。”许嘉称。

此外，目前市场关心问题的还包括其与主板的关系、与中国内地相关市场加强互联互通、开放予其他地方企业做第二上市等。核心的几个难点则包括上市资源成分单一、股票流动性差、无法吸引机构投资者，以及缺乏本土上市资源等。

“改革后的GEM，应不仅能够避免与传统主板上市路径以及即将实施的特专科技公司上市路径产生不良资源竞争，并且能够与之协调错位发展，形成互补、多元化的上市企业成分。”许嘉称。其也指出：解决上述问题，还要考虑整体市场动态、企业自身选择，以及国际资本的投资偏好等因素。

例如，对于缺乏本地上市资源的问题，就不是交易所对规则改革就能完成的，需要特区政府乃至与内地相关地区协力合作，力争“做大池子，蓄水养鱼”。中国香港在利用粤港澳大湾区实现协同发展效应的同时，也要考虑到交易所之间的竞和关系，“争取发挥各自所长，协同发展”。