22Q3基础调味品需求弱复苏，盈利能力恢复低于预期。

1)收入端：去年同期低基数下，除恒顺醋业外，22Q3基础调味品企业收入同比增速均较22Q2回落，反映出行业需求弱复苏，其中B端恢复较慢，C端表现相对稳健。B端恢复较慢主因22Q3受疫情散发和消费力恢复不佳影响，餐饮恢复较慢，9月餐饮社零同比增速在去年低基数下再次转负。

2)成本端：2022Q3黄豆市场价同比上涨12%，环比22H1上涨3%，成本高位下毛利率普遍承压。此外，由于消费力恢复不佳，基础调味品企业产品结构有所恶化，低端产品放量进一步拉低毛利率。

3)费用端：22Q3由于行业需求恢复较慢、企业部分费用后置到本季度，行业竞争逐步加剧，22Q3海天/千禾/恒顺毛销差分别同比下降1.8/3.3/2.4pct。外部环境不佳下基础调味品企业普遍加强内控，22Q3海天/千禾/恒顺管理费用率分别同比下降0.2/1.1/6.2pct，中炬因为前三季度的员工激励集中在单三季度计提，管理费用率同比略有提升。

4)盈利端：成本高位+竞争加剧，基础调味品企业22Q3销售净利率恢复低于预期，仅千禾味业销售净利率环比继续改善，而从同比角度看，22Q3海天/千禾/中炬美味鲜销售净利率分别同比-1/-1.4/-0.55pct。

其他调味品中，C端复合调味品22Q3景气度持续，行业格局改善。

1)收入端：受益于疫情反复，C端复调需求高景气，天味食品22Q3收入同比增速和两年复合增速均较22Q2加速，B端复调、榨菜表现疲软。

2)成本端：榨菜持续享受成本下降红利，毛利率同比提升，复调油脂、辣椒等成本高位压制毛利率。

3)盈利端：C端复调经过21年的去库存+行业出清，行业竞争格局改善，叠加内部渠道改革，天味食品今年以来减促降费卓有成效，盈利能力提升，22Q3销售净利率同比+10.1pct;22Q3涪陵榨菜减少空中广告投放，销售费用率同比大幅收缩，单三季度销售净利率同比+7.9pct。

投资展望：基础调味品优选催化剂标的，复调高景气把握内部改革个股。

基础调味品中餐饮需求回暖+成本回落主线依然明确，优选催化剂标的。推荐：1)千禾味业：零添加龙头有望受益于添加剂事件;2)中炬高新：股权治理问题持续得到解决，估值有望修复;3)海天味业：短期扰动不改长期竞争力，看好龙头长期发展潜力;重点推荐千禾味业。

其他调味品中把握复调上升周期，挖掘内部优化个股，重点推荐天味食品：复调需求持续高景气，天味食品内部改革卓有成效，随着旺季到来，公司短期动销有望超预期，全年基础目标有望提前实现;中长期看好公司内部改革下经营质量持续改善。

风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期，成本端压力上涨风险，竞争格局恶化风险，消费力恢复不及预期。