本文转自：第一财经

经历上半年的明显上涨后，三季度宏观杠杆率逐步企稳。日前，国家金融与发展实验室（NIFD）发布《2022年三季度中国杠杆率报告》(下称《报告》)，第三季度的宏观杠杆率从二季度末的273.1%上升至273.9%，上升0.8个百分点，增幅较二季度的4.9个百分点有所收窄。

“从杠杆率上升的态势来看，三季度的上升幅度较为有限，基本符合前期对2022年宏观杠杆率上升态势‘前高后稳’的判断。”国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长刘磊对第一财经记者表示，经济企稳是三季度宏观杠杆率企稳的主要原因，若经济增速基本保持稳定，全年杠杆率增幅预计在10个百分点左右。

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另从结构上看，居民部门和非金融企业部门贷款增速仍在历史低位，居民储蓄率继续上升，民营企业的投资需求不足，私人部门在债务扩张上愈发保守。中信证券首席经济学家明明对记者称，这主要是由于，今年以来疫情反复抑制居民活动半径与消费意愿，且经济增速下行压力较大，居民对未来收入信心不足，使得消费贷需求低迷；同时,“房住不炒”背景下，房贷增速亦有所下行，限制了居民加杠杆的行为。

宏观杠杆率逐步企稳

不同于2021年的下降，今年以来，宏观杠杆率重回升势，先是一季度上升4.4个百分点，随后二季度再度上升了4.9个百分点。不过，到了三季度，这一趋势有所变化。《报告》显示，三季度宏观杠杆率从二季度末的273.1%上升至273.9%，仅上升了0.8个百分点。

至此，今年前三季度宏观杠杆率共上升10.1个百分点；同时，M2/GDP上升了0.5个百分点，从二季度末的219.4%升至219.9%；存量社会融资总额与GDP之比也上升了1.1个百分点，从二季度末的284.1%升至285.2%。

从杠杆率上升的态势来看，三季度的上升幅度较为有限。在刘磊看来，这主要受三方面因素影响。首先是，居民和企业部门债务增速仍然未见起色，居民的消费贷款和住房贷款仍处于较低增速，非金融企业部门在债务扩张的行为上偏于保守，上半年用短期票据增加企业贷款的现象也受到抑制。

与此同时，地方政府债务额度在上半年已经基本使用完毕，下半年的新增发行量非常有限，未拉动政府杠杆率提升。数据显示，三季度地方政府的杠杆率相比二季度下降了0.3个百分点，全部政府部门仅增加了0.2个百分点。

另外，三季度的经济增速有所恢复，二季度实际GDP和名义GDP的季度同比增速分别为0.4%和3.9%，三季度则分别恢复到3.9%和6.1%。“经济企稳是三季度宏观杠杆率企稳的主要原因。”刘磊称。

今年三季度，中国经济克服了多重超预期冲击的不利影响，主要指标恢复回稳，保持在合理区间，积极因素累积增多。再考虑到前期稳增长的相关政策可能在四季度才明显见效，多位业内人士预计，四季度经济增速会继续稳步抬升。

目前来看，上述原因仍是决定四季度宏观杠杆率走势的最重要因素，《报告》认为，若经济增速基本保持稳定，四季度的杠杆率仍将基本稳定，甚至有所回落。

不过，明明认为，在疫情扰动下，当前经济复苏基础并不牢固，今年社融数据也频繁出现大幅增长之后回落的情况，反映出经济内生修复动力偏弱，对政策依赖度较高，因此，预计在经济彻底回暖之前，货币政策仍将保持宽松基调。政策发力与经济弱复苏的组合，有利于宏观杠杆率的进一步上升，因而预计未来宏观杠杆率将呈现曲折上行的趋势。

房贷增速下降，居民债务增速再创新低

分部门来看，相比非金融企业部门和政府部门，居民部门宏观杠杆率增速最低。第三季度，居民部门杠杆率仅上升了0.1个百分点，从二季度末的62.3%上升至62.4%，前三季度共上升了0.2个百分点，已经连续9个季度在62%的水平上下微幅波动。

与此同时，《报告》显示，三季度的居民债务增速进一步下降到7.2%，再创新低；其中，短期消费贷和房贷的存量规模增速分别仅为2.1%和5.0%，只有个人经营贷还维持在16.1%的高位。

“在总收入增速下降且未来经济增长不确定性较大的环境下，居民部门主动去杠杆的意愿较强。居民消费增速和房地产交易量都较为低迷，也限制了居民加杠杆的行为。”刘磊称。

明明也告诉记者，这主要是受两方面因素影响。一方面，经济增速下行压力较大，居民对未来收入信心不足，消费贷需求低迷；另一方面，“房住不炒”背景下，“房价长期上行”预期有所扭转，“保交楼”风波影响了居民的购房热情，前三季度房地产销售数据大幅回落，房贷增速亦有所下行。

实际上，居民债务中，房地产抵押贷款占据主要部分，截至二季度末，这一规模约53.1万亿元。但自2016年末达到38%的顶峰后，房地产贷款增速逐渐下台阶，并于今年同比增速下降到10%以下。

刘磊表示，这是居民杠杆率近两年来不再上升的最主要原因。从历史趋势上看，房地产贷款增速与住宅价格增速基本保持同步周期。今年9月百城住宅价格的同比增速已经降至0.15%的低位，三线城市已经连续两个季度同比负增长，相应的住房交易规模也处于低位，房地产周期向下的态势较为明显。居民部门也更趋于保守，对房地产贷款较为谨慎。

与此相反，个人经营贷则不断发力，支撑了居民部门杠杆率的表现。据了解，自2021年开始个人经营性贷款增速就已经超过了房贷增速，在居民债务中占比不断提高。截至今年三季度末，个人经营性贷款同比增速更是达到16.1%，这在促进经济复苏及调节经济结构等方面起到一定作用。“今年货币政策保持宽松基调，经营贷利率偏低，对经营贷需求形成了一定的支撑。”明明称。

除了居民部门，非金融企业部门方面，2022年三季度该部门杠杆率上升了0.5个百分点，从二季度末的161.3%上升至161.8%；前三季度共上升了7.0个百分点，已经连续三个季度上升，接近2021年一季度时的水平。据悉，上半年企业债务增速的主要动力来自于企业的短期票据融资大幅增长，这一现象在三季度有所缓解，企业中长期贷款增速提高，但企业主动融资的意愿仍然较为有限。

政府部门方面，2022年三季度政府部门杠杆率上升了0.2个百分点，从二季度末的49.5%上升至49.7%，前三季度共上升了2.9个百分点。刘磊预计，四季度政府部门杠杆率仍将保持平稳，甚至有所下降。“在私人部门投资和消费动力都较为有限的情况下，政府部门需要多措并举拉动经济增长尽快恢复到潜在增速的轨道中。”

需警惕金融周期见顶回落

整体来看，今年前三季度，宏观杠杆率共攀升了10.1个百分点，结束了2020年三季度以来连续六个季度的去杠杆势头。但如今，杠杆率增长趋缓的背后，需警惕资产负债表衰退风险。

《报告》称，纵观全球主要国家的经济运行规律，资产负债表衰退是金融周期见顶回落时的普遍规律。中国当前宏观杠杆率的绝对水平并不算高，长期较高的国民储蓄率积累了大量资产，使得中国可以承担更高的宏观杠杆率水平。可以判断，当前中国的金融周期还有上升空间，但也应在宏观政策上主动作为，避免金融周期提早见顶回落。

“对于当前的风险，宏观调控应从资产和债务存量角度解决问题。”刘磊称，结构性去杠杆的目标并不是降低杠杆率的绝对值，而是在保持总债务水平温和上升的同时，降低无效债务，尤其是僵尸企业和地方政府隐性债务，提高信贷资源配置的效率。

《报告》进一步建议，相应的宏观政策可分两阶段进行。一是迅速恢复信心，摆脱资产负债表衰退的困境，防止形成信用供给、投资和信心不足三者自我强化式的衰退。二是，在此基础上，尽快实现政府主导下的资产负债表修复，从存量角度解决金融周期的风险。比如，在货币政策上，提高市场中性操作，对私人部门的一些不良债务应确认损失，尽快实现债务的出清；在财政政策上，用政府资产负债表扩张来支持修复私人部门的资产负债表等。