泡泡玛特（09992.HK）“潮玩第一股”的光环正在变淡。

(相关资料图)

11月10日，泡泡玛特发布公告称，耗资673.94万港元回购55万股公司股份。同花顺数据显示，自9月以来，泡泡玛特已累计回购817.56万股股份，占公司已发行股本的0.59%。

大手笔回购公司股份的背后，泡泡玛特如今200亿元左右的市值，已经较上市之初的千亿元市值相去甚远。

泡泡玛特的盈利能力也在减弱。根据公司披露的2022年第三季度未经审核业绩状况，第三季度泡泡玛特整体收益同比下滑 5%～10%，其中中国大陆地区收益同比下滑10%～15%。

市场围绕泡泡玛特的悲观情绪持续蔓延。从高增长预期的明星企业，到业绩下滑、千亿元市值不复，泡泡玛特如何重拾市场信心？

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始于盲盒

泡泡玛特的故事是从盲盒开始的，小小的盲盒让泡泡玛特一度拥有千亿市值，也给消费市场带来了全新的盲盒经济。

2010年11月，创始人王宁在北京中关村欧美汇购物中心创立了第一家泡泡玛特门店，做起了潮流用品杂货铺的生意，售卖收藏类玩偶、数码、玩具娱乐等潮流产品。但由于店铺没有知名度，潮流文化也未大规模兴起，泡泡玛特一直处于亏损状态。

直到Sonny Angel的出现。2015年泡泡玛特团队在进行销售盘点的时候发现，Sonny Angel系列潮玩产品销售额快速增长。

Sonny Angel是最早、最有影响力的造型角色玩偶之一，它定义了盲盒的基本模式：迷你摆件、“盲抽”式销售、隐藏版和限量版的营销方式。

受益于潮流文化的流行，Sonny Angel迅速成为泡泡玛特最受欢迎的产品。2015年，公司营收4537万元。王宁曾透露，当年Sonny Angel玩偶贡献的收入约占30%。

王宁在泡泡玛特作出了一个重要的战略决策：缩减品类，聚焦潮流玩具，要做潮玩IP运营商。

Sonny Angel的授权在2016年到期，泡泡玛特需要找到一个新IP。2016年1月，王宁发微博问粉丝：大家除了喜欢收集Sonny Angel，还喜欢收集其他什么？评论区过半回复都指向一个IP：Molly。Molly是一个噘着嘴唇、有着湖蓝色大眼睛的小女孩，左眼角下有一颗泪痣，由香港设计师王信明设计并在2006年创作。遇见泡泡玛特之前，Molly 是一个形象有设定、有情绪，但没有故事的IP，商业化有限。

2016年4月，泡泡玛特和王信明签订了独家授权协议，开发了首个Molly Zodiac星座系列潮玩。借鉴于Sonny Angel的盲盒玩法，首个系列就受到市场热捧，Molly就此成为泡泡玛特的核心IP。

盲盒+IP也成为了泡泡玛特的主要赚钱模式。

泡泡玛特在招股书中介绍，公司产品主要分为盲盒、手办、BJD及衍生品。但很长一段时间里，泡泡玛特的收入都主要是盲盒这一形式贡献的。2017年~2019年，盲盒营收分别为9140万元、3.596亿元和13.592亿元，分别占总营收的57.8%、69.9%、80.7%。到了2020年上半年，盲盒产品以6.89亿元的营收，占据了泡泡玛特总营收的84.2%。

盲盒考验的是泡泡玛特的IP能力。自Molly后，泡泡玛特拥有了BUNNY、LABUBU、DIMOO、SKULLPANDA等自有IP。自有IP的收入占比由2020年的39.0%增加到2022年上半年的 64.8% ，收入贡献大幅增加。

正因为盲盒+IP带来的成功，泡泡玛特给外界的形象几乎只有盲盒，而非边界更广的潮玩品牌。

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去盲盒化

为了打破外界的刻板印象，泡泡玛特开始着力去盲盒化，寻找第二增长线。王宁曾在多场合强调：泡泡玛特不是一家盲盒公司，而是一家潮玩品牌。

2021年初，王宁在采访中表示，他为泡泡玛特未来定了两个方向：纵向，把潮玩规模做大，开店，推更多IP；横向，围绕IP拓展更多产品，比如做动画，推出主题乐园等。从2021年开始，泡泡玛特在财报中不再将盲盒的收益单独列出。

泡泡玛特的纵向策略是出海。“在未来10年，国际业务将是泡泡玛特最为重要的发力点之一。”泡泡玛特副总裁、泡泡玛特国际业务总裁文德一在今年多次表达了对海外业务的重视。在今年第三季度，海外业务是泡泡玛特难得增长的业务：港澳台地区及海外收益同比增长115%～120%。

今年上半年，泡泡玛特在英国、新西兰、美国开设了第一个家线下门店。截至6月30日，泡泡玛特在港澳台地区及海外门店数量达到24家，机器人商店达到98台，跨境电商平台站点数达到11个。

泡泡玛特表示，海外业务将全面提速，通过加速推进海外DTC（Direct To Customer）战略，布局线下门店、机器人商店、跨境电商平台等渠道，推动品牌在全球的渗透，提高在海外国家、地区的知名度和潮玩市场份额。

在横向方面，泡泡玛特开始围绕IP拓展潮玩产品线以及建设主题乐园。

今年1月，泡泡玛特宣布首个线下乐园与北京朝阳公园达成合作，将打造一座集潮玩IP、文化传播、沉浸式体验、休闲娱乐于一体的潮流文化乐园，预计2023年试运行。朝阳公园将授权泡泡玛特使用园区内“欧陆风韵”项目及周边街道、森林，占地3公顷。

一直以来，泡泡玛特就对做主题乐园有不小的兴趣。王宁曾表示，泡泡玛特目标是在2023年成为国内最像迪士尼的公司。

天眼查显示，泡泡玛特在2021年8月注册泡泡玛特乐园管理有限公司，经营范围包括城市公园管理、游乐园、演出场所经营等。一个月后，泡泡玛特首家全球概念店在环球影城开业，被业界认为其实际是“乐园初探水”。当时负责线下渠道的泡泡玛特副总裁肖杨对媒体称，“（泡泡玛特）先买张门票，进来感受下，和环球合作也是互相借鉴学习的过程”。

也是在今年，泡泡玛特将线上潮流社区葩趣搬到了线下，在上海市美罗城开了第一家店。按照规划，葩趣将在今年全国铺店30家，为设计师提供新IP的线下展示场景，从而更好地进行IP孵化。

为了更好地探索IP变现的途径，泡泡玛特还加大了对IP产业链的投资，涉及动漫创作公司、美术馆、汉服品牌、潮流买手店等领域，参与联合出品了《哪吒重生》《白蛇》等经典国产动画。

尽管泡泡玛特对IP边界的探索不少，不过目前来看，哪条路径能成为泡泡玛特的第二增长线还尚是未知数。

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内忧外患

另一方面，泡泡玛特的快速商业化也给公司发展留下了一些隐患。

尽管泡泡玛特在不断进行IP边界探索，但消费市场的热情在衰减。体现在泡泡玛特的数据上，就是关键的会员复购率在不断下滑，会员复购率从2019年的58%降为了2022年上半年的47.9%。

这背后其实是泡泡玛特的IP出现疲软。数据显示，截至2020年6月底，泡泡玛特共运营了93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。数量庞大的IP矩阵，并未培育出新的潜力股。

目前，SKULLPANDA、Molly、Dimoo是泡泡玛特的头部IP，其中SKULLPANDA诞生于2020年，是上半年杀出来的“黑马”；Molly、Dimoo分别诞生于2006年、2017年，在招股书中就是头部IP。

在2020年时，PUCKY被誉为下一个Molly，但到了去年营收占比就从14.6%降至4.1%，今年上半年更是跌至2.7%。

IP青黄不接，显然泡泡玛特还需要更多的运气孵化出爆款，维持消费者的热情。

同时，泡泡玛特要面对不断拥挤的潮玩赛道。2020年至今，潮玩新增企业多达572家，融资事件11起，总披露金额超11.5亿元。其中，零售网络遍布全球近90个国家和地区的名创优品去年底推出潮玩品牌“TOPTOY”，开设潮玩集合店；主打动漫周边的全产业链玩具品牌“52TOYS”至今已获得6轮融资。

市场虽然庞大，但集中度较低。数据显示，中国潮玩市场较为分散，泡泡玛特占比最大，为8.5%；其次是乐高，占比7.7%；第三名为HOT TOYS，占比3.3%；万代占比1.7%，美泰占比1.6%，其他企业占比77.2%。泡泡玛特尚未成为潮玩市场的寡头，不排除未来被其他品牌超越的可能性。

行业对盲盒的监管也在路上。今年8月，市场监管总局发布关于公开征求《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》意见的通知，对盲盒定价、宣传、售卖对象等多方面提出规定。

新旧IP青黄不接，行业竞争加剧的情况下，泡泡玛特的未来成长性显然让人担忧。而泡泡玛特讲出的新故事又能否受到市场欢迎，仍有待时间给出答案。