在祭出数十年未见的激进加息后，欧美央行的货币政策回归“正常”或已为时不远。

10月27日，欧洲央行决定将主要再融资利率、边际贷款利率、存款利率分别上调75个基点至2.00%、2.25%和1.50%。自7月以来，欧洲央行三次会议已累计加息200个基点，创下有史以来最快纪录。

欧洲央行为何10月底连续二次激进加息75个基点？当地时间11月24日，欧洲央行公布会议纪要，揭示了激进加息背后的考量，上次政策会议上决策者担心通胀可能变得根深蒂固，因此支持进一步大力加息。

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但另一方面，鹰派加息背后其实也已经传出了微弱“鸽声”。虽然绝大多数央行官员10月份支持加息75个基点，但彼时也已经有“几位”委员青睐加息50个基点。那些倾向于以较小步伐加息的官员提到，在欧洲央行加息的同时，还伴随着其他货币紧缩措施，包括调整银行低息贷款条件等。

值得注意的是，会议纪要还显示，决策者们还将缩减9万亿欧元的资产负债表提上日程，欧洲央行愈发接近退出持续了10年的公债购买计划。此外，在连续两次加息75个基点之后，接下来可能会放缓加息步伐。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，从当前情况看，遏制通胀仍是第一要务，因此欧洲央行将继续加息。但与此同时，经济稳定诉求也不断增加。而且欧元区通胀问题主要源于供给端，特别是能源领域的供应紧张，导致相关成本不断向消费端和下游传导，在此背景下，一味地大幅加息可能对于遏制通胀效果有限，因而，在加息幅度上可能会逐渐放缓至50个基点，既保留对于遏制通胀的坚决态度，同时减轻对经济增长的冲击。

通胀尚未受控，经济衰退却已近在咫尺，接下来欧洲央行势必将有一场硬仗要打。

两难抉择下经济考量增加

今年早些时候，尽管面临经济衰退的风险，欧洲央行依旧启动了有史以来最激进的加息周期，防止通胀变得根深蒂固。

在经济尚未衰退前，抗通胀的优先级会更高。欧盟统计局数据显示，随着欧元区能源和食品价格持续飙升，10月通胀率同比飙升10.6%，再创历史新高，19个成员国中有11个通胀率达两位数。

但随着经济衰退的风险越来越大，接下来欧洲央行的政策更加需要平衡好抗通胀和稳经济，两难抉择下经济考量将逐渐增加。欧盟统计局数据显示，三季度19个欧元区国家GDP环比增长0.2%，已经较前值0.8%大幅下降。

接下来经济衰退已成定局，即使是官方也承认了这一点。11月11日，欧盟委员会在秋季经济预测报告中警告称：欧洲经济衰退已经到来，欧元区正面临着“一个严峻的冬天”。在不确定性走高、能源价格压力高企、家庭购买力下降、外部环境疲软和融资条件收紧的情况下，预计欧元区大多数成员国将陷入衰退。

国际金融协会（IIF）也警告，明年全球经济增速放缓将由欧洲主导，因为该地区受俄乌冲突影响最大。由于消费者和商业信心大幅下降，预计明年欧元区经济将收缩2%。

牛津经济研究院经济学家RiccardoMarcelliFabiani对21世纪经济报道记者分析称，预计欧元区将陷入大范围的衰退，在工业萎缩、家庭因实际收入减少而削减消费以及货币政策收紧的情况下，预计欧元区四大经济体德国、法国、意大利、西班牙都将陷入衰退。

不过，不同的国家受到的冲击有所不同。Fabiani表示，德国经济的萎缩幅度将超过欧元区其他主要国家。德国特别依赖俄罗斯天然气，生产结构严重依赖工业，这使得德国在家庭购买力普遍受到冲击的同时，也特别容易受到投入价格压力的影响。

王有鑫对记者分析称，目前欧洲经济面临的滞胀风险日益加大，通胀不断攀升并屡创历史高点，即使在快速加息下也未见得明显好转。与此同时，在加息、能源短缺和产业外移加速等因素驱动下，经济增速快速回落。由此，欧洲央行货币政策制定面临艰难抉择。

欧央行货币政策将往何处去？

尽管欧洲央行接下来势必会放缓加息步伐，但具体的时间节点仍存在分歧，12月欧洲央行是加息50个基点还是75个基点？

11月30日公布的欧元区11月CPI数据将至关重要，如果通胀超预期回落，12月欧洲央行将加息幅度放缓至50个基点的概率就会增大。如果通胀问题比预期还严峻得多，欧洲央行放缓加息步伐的节点可能会延迟到明年。

即使是在欧洲央行内部，对未来政策的分歧也在逐步加大。面对一些放慢加息步伐的呼声，欧洲央行执委IsabelSchnabel暗示，在通胀继续对欧元区经济构成威胁的情况下，下调加息幅度可能为时过早，目前央行面临的最大风险是低估通胀的持久性。

Schnabel警告称，“到目前为止的数据表明，放慢升息步伐的空间有限。我们需要进一步提高利率，可能得提高到限制性区域，确保通胀尽快回到我们的中期目标，阻止第二轮效应出现”。

目前欧洲央行的存款利率为1.5%，离中性利率不远，欧洲央行的中性利率大约在2%附近。市场预计欧洲央行存款利率峰值应该在3%，还需要在目前的基础上再加息150个基点。

对于未来的货币政策，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将继续提高利率，甚至可能需要限制经济增长，才能为飙升至官方目标五倍多的通胀率降温。

但另一方面，欧洲央行的表态中仍难掩“鸽声”。目前美联储利率已升至3.75%-4%，一些市场参与者认为欧洲央行的政策会向美联储靠拢。对此，拉加德回应，欧洲央行正密切关注美联储加息的溢出效应，但不会简单模仿，因为欧元区19国的经济状况与美国并不相同。“与欧元区相比，美国经济的需求要强劲得多，他们的劳动力市场极为紧张。欧元区每个失业者对应0.3个职位空缺，而美国每个失业者则对应1.9个。”

此外，未来潜在的重重风险也让欧洲央行小心翼翼。欧洲生活成本急剧增长正在损害人们偿还债务的能力，日益恶化的经济增长前景也威胁到了企业利润。欧洲央行副行长LuisdeGuindos警告称：“个人和企业已经感受到通胀上升和经济衰退的影响，金融稳定面临的风险已经增加。”

明年潜在的缩表冲击也不容忽视。王有鑫提醒，欧洲央行正在酝酿退出公债购买计划，将推动公债收益率抬升，实际上也能在一定程度上强化加息效果，引导市场利率上行，起到抑制市场需求的作用。但同时，公债收益率抬升可能也会对金融市场形成新的冲击，加大市场波动。

整体而言，在未来很长一段时间，欧洲央行都将面临遏制通胀和稳经济的艰难权衡，政策难度较大。王有鑫强调，欧洲央行货币政策可能既无法有效实现遏制通胀的目标，也很难在弥补各国经济增长分化上发挥更多效力。当前最关键的还是解决能源领域面临的短缺和价格上升问题，以及由此引发的产业链外迁和资本外流问题。