7月14日，来自中国证监会网站的官方消息显示，箭牌家居集团股份有限公司（以下简称“箭牌家居”）首发获通过。然而，这家境内卫浴行业龙头的发行，依然存有变数。除了证监会提出的若干关键问题，需要箭牌家居及其保荐人给出有信服力的回答，预期的超过发行价很难让市场接受，也是该公司能否成功上市的问题。

按照公司首次发行的计划发行股数和募资金额需求，公司的首发价格预计会在18.27元/股以上，而同行业的惠达沐浴，在每股同期归母净利润要比箭牌家居高出一倍，股价却便宜得多。截止7月29日，只有7.36元/股。

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在公司的预期发行价严重高于同行，且营收、毛利等存在水分与疑问，且建材行业盈利前景整体欠佳的大背景下，箭牌家居如果上市发行，是否会跌破发行价格，着实让人担忧。

证监会问题：指向利润和营收水分

根据证监会发行监管部发布的公告，箭牌家居及其保荐人需要回复这样几个问题。

第一个问题指向了经销收入方面。要求箭牌家居说明经销商库存是否与其经营能力匹配，是否存在向经销商压货的情况，经销收入是否真实实现？2021年经销商装修补贴费用大幅下降、市场推广费大幅上升的原因及合理性？经销商、分销商是否与发行人存在关联关系，是否存在代持股权、异常资金往来或者其他方式的利益安排？电商渠道收入变动的原因及合理性，是否存在刷单等异常情况。并要求保荐人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。

除此外，还要求箭牌家居回复是否能通过签署补充协议能否彻底免除发行人承担的股份回购等义务？关联房地产公司是否存在向发行人经销商采购的情况，是否存在关联交易非关联化的情况？工程渠道业务毛利率较低的原因，综合毛利率是否存在持续下降风险，相关风险披露是否充分？应收款项期后回款比例较低的原因，应收款项坏账准备计提是否充分。

证监会所以会提出上述问题，与公司招股说明书存在若干财务疑问有关。由于公司的经销收入占公司总营收9成以上。而在这9成收入中来自前员工控制、前员工有重大影响、前员工任职但不构成重大影响的经销商占了8.3%。在过去三年时间里比例不断提高，2018年时上述三类经销商占营收的比例只有2.35%。

另外，箭牌家居的前十大客户有相当一部分是原来的“自己人”，曾经是同一控股股东的关联企业。箭牌家居的前十大客户里，有不少是公司的前直接或间接关联企业。比如，经销模式的第三大客户——佛山商务有限公司，在2021年1—6月，为箭牌家居贡献了1.3亿元的营收。箭牌家居的控股股东曾持有佛山鸿远电子商务有限公司 50%的股份，并于 2018 年 12 月 28 日转让全部持股。

又如第二大经销商客户——完整家居（浙江）有限公司，箭牌家居的全资子公司景德镇乐华曾持有完整家居（浙江）有限公司体系内公司浙江科魁网络科技有限公司 30%股份，上家（杭州）科技有限公司 10%股份，并分别于 2019 年 1 月 3 日、2019 年 1 月 17 日转让全部持股。不完全统计，仅仅2021年1—6月，箭牌家居的前关联企业和现关联企业就为公司贡献了超过8亿元的营业收入。而整个2021年1—6月，箭牌家居的营业收入一共加在一起也就33.36亿元。

正是因为大量的销售来自于箭牌家居的“关系户”，收入的真实性才会被担心，也才会有了证监会的上述问题。

坏账计提不足：未来的利润“炸弹”

截止2021年6月30日，箭牌家居工程客户的应收账款总额高达1.75亿元。而2020年1月1日至2021年6月30日的18个月时间，箭牌家居通过直销模式获取的工程渠道总销售收入加在一起也只有1.45亿元。应收账款的余额，居然超过了最近18个月的销售金额，难道所有来自工程客户的收入都是应收账款。

公司介绍，工程渠道客户主要是恒大地产、碧桂园、华润置地、佳兆业集团、华住酒店、如家酒店等公司。房地产行业目前的财务状况，让市场担心这些应收款是否能要回。

由于箭牌家居对这些客户计提的坏账准备并不多，连同其他来源总计2.5亿元应收款在内，公司一共只计提1276.1万元，计提比例不到5%。而截至2021年10月，箭牌家居的期后回款率只有48.88%。这很可能是证监会提问箭牌家居，应收账款集体坏账准备是否充分的原因。

过去3.5年，箭牌家居计提坏账准备比例持续走高。2018年计提的坏账还只有1911.81万元，到了2020年年末已经增长至4294.15万元，2021年6月末更增长至6712.7万元。坏账准备占当期应收账款的比重由6.73%，已经增长至18.19%，并且这个趋势还将进一步放大，将更大幅度地吞噬上市以后公司的净利润。

发行价格存在破发压力

根据招股书，箭牌家居本次发行不超过 9，899.6717 万股，不低于本次发行后总股本的 10%。募集资金总额在扣除发行费用后，预计需要达到18.09亿元。以上述募集资金金额和公司的最多发行股数计算，至少每股价格达到18.27元以上，才能勉强符合公司的发行预期。

另外，箭牌家居第七轮的增资价格已经高达13.14元/股。也只有将发行价格定在13.14元以上，才能符合其他股东的利益。但这个发行价格，短期看存在非常大的破发概率。原因是和同行相比，箭牌家居在2021年上半年的表现实在逊色。

公司2021年上半年实现归属于母公司股东的净利润为1.57亿元，仅占2020年全年的26.7%。按照发行后扩大总股本规模9.68亿股计算，每股归母净利只有0.16元，而同是卫浴行业龙头的——惠达卫浴（SH603385）同期每股归母净利却达到0.35元。在盈利低于同行，且去年下半年及今年存在利润可能被高走的坏账计提比例吞噬的背景下，箭牌家居跌破发行价，或者更低价发行的压力是存在的。

根据Choice数据显示，沪深两市7月以来共有25只新股上市，有5只破发。对箭牌家居来说，在业绩不理想，存在大量疑点的背景下，破发的概率将会更大。